Mercado de Capitais O que precisa mudar na nova regulação do crowdfunding de investimento

O que precisa mudar na nova regulação do crowdfunding de investimento

No final de março, já em meio à pandemia d­o Covid-19, a Comissão de Valores Mobiliários publicou a tão aguardada revisão da Instrução CVM nº 588 — regulação que deu inicio ao mercado de capitais de pequenas empresas no País. Após quase três anos e um crescimento anual de 92% nos volumes captados; ciclos completos com saídas para grandes empresas e fundos de Venture Capital; chegou a hora de levar esse exitoso experimento para um novo patamar. Infelizmente, não foi isso que constatamos ao ler a proposta recentemente divulgada pela autarquia.

Nosso mercado de equity e debt crowdfunding, com 60 ofertas bem-sucedidas em 2019 e R$59 milhões captados, é insignificante perto dos R$13bi investidos por fundos de Venture Capital no mesmo período; ou mesmo em comparação aos R$110 milhões levantados na Austrália na mesma modalidade. Mas o problema não está nos volumes ainda inexpressivos alcançados nessa fase inicial, repleta de experimentos e correções de rumo, e sim nas exageradas restrições impostas pelo regulador no momento em que mais precisamos partir para a fase seguinte, de real impacto no desenvolvimento do País.

Monzo, empresa inglesa que captou £324.7M através de Equity crowdfunding e investimentos privados.

Se por um lado o edital tem seu mérito ao clarificar e flexibilizar as regras de divulgação das ofertas; de impor obrigações adicionais para o cadastro e atuação das plataformas; e, principalmente, de obrigar as sociedades emissoras a contratarem serviços de escrituração dos valores mobiliários ofertados; seu grande equívoco é restringir excessivamente o tamanho das empresas aceitas nesse segmento e as oportunidades de liquidez para os investidores.

Diante de um cenário mundial em que os mercados privados de valores mobiliários ficam cada vez maiores, em oposição à estagnação dos mercados públicos, reguladores por todo mundo vêm tentando reduzir burocracias, incorporar novas tecnologias e baratear custos para impulsionar e democratizar os mercados de capitais. Não é este o momento de timidez ou de pequenos incrementos, temos a oportunidade, agora, de expandirmos as fronteiras desse mercado, para que mais pessoas sejam donas de ativos, contribuindo para o desenvolvimento econômico e, principalmente, para uma melhor distribuição da riqueza no País.

Benchmarks regulatórios nos EUA e Europa

Em todo o mundo crescem as regulações que, tal como o equity crowdfunding, inserem mecanismos de flexibilização para as normais tradicionais aplicáveis a ofertas públicas. Mesmo nos EUA, que já dispõem de regulações super acessíveis para empresas captarem pela internet até aproximados R$100 milhões (os “mini-IPOs” do Regulation A+ — Tier 1), SEC (Securities Exchange Comission) recentemente propôs aumentar em cinco vezes o teto de captação para o Regulation Crowdfunding, que passará a ser de USD 5 milhões, ou aproximadamente R$27 milhões.

Referência do crescimento de investimentos da principal plataforma nos EUA – AngelList.

Movimentos semelhantes ocorrem na União Europeia, com o Parlamento Europeu publicando, em junho de 2017, regulação (Regulation EU 2017/1129) que autoriza os países-membros a isentarem da obrigatoriedade de publicação de prospecto as ofertas públicas de até EUR 8 milhões (~R$47 milhões). Ou no governo britânico, que editou, ainda em 2018, lei aprovando o aumento do limite de isenção de publicação de prospecto para EUR 9 milhões (~R$52 milhões), ampliando, na prática, os limites captados via equity crowdfunding no país.

Ainda, no que se refere ao faturamento do emissor, é importante pontuar que nem a regulação britânica de crowdfunding e nem o Regulation A+ ou o Regulation CF norteamericanos estipulam qualquer tipo de limite sobre o faturamento, pois, como a própria SEC argumenta, o limite de captação já é o suficiente para limitar a utilidade da dispensa para emissores maiores que precisem de quantidades mais expressivas de capital.

Diante desse cenário, vemos o quão tímidas ainda se mostram as propostas da CVM. Como ela própria descreve em seu edital, nos quase três anos de existência (regulada) desse novo mercado, foram pouquíssimas as reclamações de investidores e não verificou-se quaisquer fraudes nas ofertas realizadas. O mercado é tão restritivo, que demorou dois anos para a primeira empresa alcançar o teto de captação estipulado pela autarquia, de R$5.000.000,00.

   Reunião com Investidores da Leuven – Primeira empresa que alcançou o teto de captação da ICVM588.

Propostas para um novo mercado de capitais de PMEs no Brasil

Conforme descrito amplamente acima, o principal ajuste na proposta da CVM deve ser a ampliação dos limites de captação e faturamento. A autarquia deveria eliminar os tetos de faturamento da Instrução 588 e aumentar o volume de captação anual das empresas para R$50MM, visando a adequação da nossa Norma às melhores práticas internacionais. No mínimo, caso entendesse que algum limite é de fato necessário, a CVM deveria tomar como base a definição de PMEs do BNDES, que abarca empresas com faturamento de até R$300MM, ou a definição de “empresas emergentes”, utilizada sua Instrução CVM 578, e permitir que companhias com faturamento de pelo menos R$100MM tenham acesso a esse mercado.

O segundo ponto fundamental que precisa ser revisto pelo regulador diz respeito às exageradas restrições impostas à intermediação de negócios secundários pelas plataformas. Ainda que a introdução do tema no Edital represente um avanço para o mercado, a proposta divulgada pela CVM não terá qualquer efeito prático ao limitar o escopo das negociações secundárias apenas a investidores que já tenham participado de ofertas públicas do mesmo emissor.

O principal argumento da CVM é que tal medida garante a ausência de assimetrias informacionais entre investidores. Ora, a própria ICVM 588 já obriga as plataformas a fiscalizarem a prestação de informações periódicas pela emissora, portanto elas têm acesso irrestrito ao histórico de comunicação das mesmas com seus investidores, sendo totalmente capazes de atuar enquanto terceiro neutro de confiança nas negociações secundárias dos ativos listados, independente do conhecimento prévio dos investidores sobre as empresas.

Ao invés de tentar tapar o sol com a peneira, a nova regulação deveria encarar de frente o problema e propor novas regras a respeito das informações disponibilizadas pelas empresas interessadas no mercado secundário. Da forma como está atualmente proposta a regulação, uma empresa poderia colocar debêntures ou ações para negociação, compartilhar semestralmente qualquer métrica que achasse relevante, sem necessidade de auditoria, sem critério de transparência pré e pós-negociação ou mesmo regras mínimas para evitar a manipulação dos preços.

A CVM deveria estender a limitação à negociação secundária aos investidores qualificados e/ou profissionais, conforme definido pela Instrução CVM 554, e aos investidores ativos e cadastrados na plataforma, isto é, que já tenham sido aprovados pelos controles internos da plataforma e investido em ao menos uma oferta e que, portanto, conheçam os riscos e implicações associados ao crowdfunding. Nesse cenário, a plataforma seria responsável por garantir que os compradores tenham acesso às mesmas informações disponíveis aos investidores do emissor, eliminando, assim, quaisquer assimetrias informacionais entre vendedor e comprador.

Adicionalmente, as empresas admitidas ao mercado secundário nas Plataformas deveriam se comprometer a divulgar informações periódicas mínimas, como por exemplo: semestralmente atualizar a Seção 5 da ICVM 588 (Informações contínuas após a oferta); anualmente, as Seções 1 (Informações sobre a sociedade empresária de pequeno porte), Seção 2 (Informações sobre o Plano de Negócio) e Seção 7 (Conflito de Interesse); assim como deveriam divulgar anualmente as Demonstrações Financeiras Anuais auditadas, exceto os negócios com receita inferior a R$20 milhões/ano.

Não há, portanto, dúvida de que a Plataforma tem melhores condições que os investidores para prestar tais informações de forma completa e verdadeira, uma vez que já é obrigada pela ICVM 588, tem fácil acesso a elas e pode atuar como terceiro neutro de confiança na negociação secundária do ativo.

O mercado precisa de mais espaço para se desenvolver

Agora, mais do que nunca, precisamos apoiar os empreendedores locais e permitir que a sociedade tenha equity na re-construção do País que irá emergir pós-Covid. Nas palavras de Marc Andreessen, “é hora de um apoio político completo, sem desculpas e sem compromissos, para investimentos agressivos em novos produtos, em novos setores, em novas fábricas, em nova ciência, em grandes saltos adiante”.

O mercado de crowdfunding brasileiro está em franca expansão. A Instrução CVM 588, de 2017, foi fundamental para impulsionar esse crescimento. Contudo, ainda temos muito o que avançar. A proposta de revisão da CVM vem em boa hora, entretanto, precisa aumentar os limites de captação e faturamento, e diminuir as restrições ao mercado secundário. É esta a hora de propormos medidas verdadeiramente inovadoras e progressistas, para que possamos levar o crowdfunding de investimentos no Brasil a um verdadeiro novo patamar de desenvolvimento.

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