Startups Diluição em jogo: como negociar seu option pool

Diluição em jogo: como negociar seu option pool


O option pool é a parcela do cap table de uma startup destinada ao seu plano de stock options. Ele considera não apenas o espaço para as opções dos atuais colaboradores, mas também daqueles que ainda serão contratados. Quando o option pool é criado – ou expandido – as participações dos atuais stakeholders são diluídas.

O fato é: se não se mantiver atento ao option pool enquanto estiver negociando os termos de uma nova rodada de investimentos, você – e seus atuais stakeholders – terão surpresas negativas quanto à diluição de suas participações. 


Quando se iniciam as negociações para uma nova rodada de investimentos de uma startup, as partes envolvidas precisam chegar a um acordo sobre os termos do investimento, incluindo o preço atual do negócio, antes da entrada do investimento – o chamado valuation pre-money. Entre as naturais discordâncias até chegarem a um numerador comum sobre a avaliação da startup, existe um ponto na negociação sobre o qual investidores e empreendedores estão quase sempre alinhados: a necessidade de se criar um option pool para a startup.

Porém, a partir do momento em que as partes envolvidas concordarem que um plano de stock option será fundamental para atrair e reter talentos, a negociação ganha novos capítulos: qual será o tamanho do pool e quem pagará pela diluição gerada?

 

Um jogo chamado option pool shuffle

É uma prática comum no mercado de venture capital que, antes de realizar o aporte, o investidor tente aprovar um option pool muitas vezes maior que o necessário para a startup. Depois disso, ele buscará incluir as novas ações destinadas ao pool no valuation pre-money da empresa, o que, na prática, impacta o cálculo do preço por ação pago por ele na rodada (afinal, se o crescimento do pool entrasse no post-money, suas participações também seriam diluídas). 

Para simplificar, pense desta forma: o preço por ação é resultado da divisão da avaliação presente da empresa (pre-money valuation) pelo total de ações pertencentes aos seus atuais stakeholders. 

option pool

 

Quanto menor o preço por ação, maior será a participação do investidor na empresa, já que o número de ações que receberá será o resultado da divisão do valor de seu aporte pelo preço por ação.

 

option pool

 

Sendo assim, quanto maior o número de ações considerado para o cálculo da rodada, menor será o preço por ação pago, de modo que, para o investidor, incluir um option pool volumoso no valuation pre-money da empresa significa garantir uma maior participação no cap table final.

Trata-se de uma forma (controversa) utilizada com frequência pelos investidores para fazer com que o custo da criação – ou expansão – de um pool recaia apenas na alçada dos atuais stakeholders. 

 

O option pool shuffle esconde o real valuation da startup 

Essa é da série “verdades que doem”. Vamos a um exemplo: 

Você está captando R$1.5MM em investimentos para sua startup. Ao negociar os termos da rodada com seu investidor, vocês chegaram ao valuation de R$8.5MM – um bom número na sua visão. 

As 100 mil ações do cap table estavam divididas entre os atuais stakeholders da seguinte maneira:

 

Fundador 1 → 50% (50 mil ações)

Fundador 2 → 50% (50 mil ações)

 

Considerando o valuation pre-money acordado de R$8.5MM e as 100 mil ações em circulação, o preço de cada ação ficaria em R$85:

 

| R$8.5MM / 100.000 = R$85 por ação |

 

Com a entrada do novo investimento, o valuation subirá para R$10MM (R$8.5MM do pre-money + R$1.5MM do aporte). Na negociação com os investidores, também foi acordada a criação de um novo option pool proporcional a 20% do cap table pós-rodada. 

 

Nessa linha, existem dois possíveis caminhos a serem seguidos, sendo que um deles representa uma abordagem mais favorável ao empreendedor no que diz respeito à sua diluição:

 

  1. Em um primeiro momento, o investidor ficaria com 15% da empresa (R$1.5MM do aporte dividido por R$10MM do valuation post-money). Sendo assim, considerando o preço por ação de R$85, seriam emitidas 17.647 novas ações para ele. Nesse momento, considerando a quantidade de ações de cada um, o cap table ficaria:option pool
  2. Na sequência, seria criado um option pool de 20% sobre o cap table pós-rodada. Para isso, seriam “emitidas” 29.419 novas ações. Como consequência, todos seriam diluídos e o cap table ficaria desta forma:

option pool

 

Mas, na verdade, é muito pouco provável que o investidor aceite ser diluído pelas ações do novo option pool. Sendo assim, ele irá demandar a seguinte abordagem:

 

  1. A criação do option pool entra na avaliação pre-money. Sendo assim, para chegar à proporção de 20% do cap table após o encerramento da rodada (e considerando a diluição de 15% resultante da entrada do novo investidor), o novo pool deverá representar 23,53% do valuation pré-money (20% / [100% – 15%], já deduzido o percentual de participação do novo investidor no cap table pós rodada), ou 30.769 novas ações:option pool
  2. Depois disso, com a entrada do aporte de R$1.5MM (15% do valuation post-money de R$10MM), o cap table ficaria:

option pool

 

Com a abordagem favorável ao investidor, o preço por ação – e a participação dos fundadores – diminuíram junto com a inclusão das novas ações do pool no valuation pre-money:

 

| R$8.5MM / (100.000 + 30.769) = R$65 por ação (no outro modelo era R$85) | 

 

Na prática, o investidor precificou o equity dos atuais stakeholders em R$6.5MM (e não R$8.5MM), incluindo as novas opções do pool no valuation pre-money da empresa.

 

| R$10MM de post-money = R$1.5MM do aporte + R$2MM do aumento do pool + 6.5MM

(“real” valuation da rodada) | 

 

Sendo assim, podemos afirmar então que o fato das ações do novo option pool terem sido adicionadas ao valuation pre-money gerou um desconto de 23,53% sobre o real preço do equity dos fundadores. 

option pool

option pool

 

Como indica a tabela acima, a diferença entre as duas abordagens resultou em uma diferença de 3% na participação final dos fundadores – ou R$300mil considerando o valuation post-money da empresa, valor que pode ficar exponencialmente maior em um potencial cenário de saída (exit). 

option pool

Como lidar com o option pool shuffle?

O jogo do option pool ainda é um assunto confuso – e controverso – para grande parte dos empreendedores (sendo que os cálculos de diluição ficam ainda mais complexos quando incluímos conversíveis na conta).

Por um lado, não parece ser justo que os atuais stakeholders (no exemplo acima, os fundadores) paguem sozinhos – em forma de desconto no seu equity – pela diluição ocasionada pelo novo option pool. Por outro, os investidores não querem ter suas participações diluídas logo depois de realizarem um aporte na startup (para eles, isso seria financiar a própria diluição). Na prática, o investidor está investindo – e precificando a startup – com base nos resultados futuros da empresa. Sendo assim, ele considera a necessidade de contratar e reter os colaboradores-chave como um pré-requisito para o atingimento dos resultados que nortearam o preço pago por ele na rodada.

Justificativas e discussões à parte, o fato é que é muito difícil convencer o investidor (principalmente se estivermos falando de um investidor institucional) a incluir o novo pool no valuation post-money.

Mas não há motivos para desespero. O option pool shuffle é um “jogo”, e como todo jogo, o primeiro passo é entender suas regras básicas (se você chegou até o final deste artigo, já é um bom começo). 

Considerando que a criação (ou expansão) do pool provavelmente será incluída no valuation pre-money, existem algumas boas práticas para tornar a negociação mais justa para os atuais stakeholders do negócio. A mais importante de todas é: 

 

Não deixe o seu investidor determinar o tamanho do option pool por você. 

 

Busque definir o seu option pool de acordo com os seus planos de captação, pois é prática comum no mercado que o pool seja revisto (e expandido) a cada nova rodada de investimentos. Portanto, apresente um bom plano de contratação aos seus investidores para justificar a delimitação do option pool, sempre considerando o horizonte estimado para a sua próxima captação. 

O recomendado é que o tamanho do pool seja pensado conforme a demanda de contratações dos próximos 12-24 meses – intervalo entre rodadas padrão do mercado.

option pool

 

Se a negociação sobre o tamanho do option pool se complicar e você estiver convicto de que as ações são suficientes para cobrir as demandas da startup para o próximo ciclo de contratações, ofereça incluir uma cláusula anti-diluição no contrato de investimento para que o investidor tenha sua participação protegida caso seja necessário expandir o pool antes de uma próxima rodada. 

option pool

Leia também: Os diferentes tipos de vesting para stock options

 

Por último e não menos importante: cuide daquilo que é seu. 

O que importa no final de contas é minimizar a sua diluição como fundador, garantindo a capitalização necessária para o crescimento da empresa e o engajamento dos talentos certos. 

Tenha em mente que o equity representa a riqueza gerada pela organização, portanto deve ser distribuída de forma justa para as pessoas que foram fundamentais em sua construção (empreendedores, colaboradores e investidores). Para isso, é fundamental ter jogo de cintura – e conhecimento das regras do “jogo” de venture capital – para poder captar investimentos para a startup sem que isso interfira de forma desproporcional no seu controle (e participação) do negócio. 

Tenha sempre um planejamento claro dos próximos ciclos de investimento, faça um bom plano de contratação e evite captar mais do que o necessário. Lembre-se: menos é mais. Não exagerar no crescimento do pool pode ser fundamental para evitar uma diluição excessiva – na dúvida, tenha em mente que o option pool muito provavelmente será revisto e expandido na sua próxima rodada.

 


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